楼市过剩时代的野蛮游戏：绿城三分演义新三国

　　进入6月，杭州逐渐热了起来。身在杭州的绿城员工小李在琢磨一个问题：宋老板(绿城中国董事长宋卫平)如果不当老板了，绿城将会发生什么变化？自己是继续坚守，还是追随宋老板开始新的事业？

　　两周前的5月22日，融创中国公告称，融创中国以62.98亿港元的代价，收购绿城中国24.313%股份。收购完成后，融创与九龙仓成为绿城中国的并列大股东，而原绿城中国高管宋卫平、寿柏年，作为一致行动人，则将股份减持至18.559%。这是中国房地产史上最大规模的并购案。

　　至此，房地产大鳄绿城中国已被“三分天下”。有观察者称，孙宏斌旗下的融创兵强马壮，欲把持话语权，气势堪比曹魏；香港资本九龙仓固守一隅，稳中图进，恰似孙吴；宋卫平虽是绿城创始人，却未能守好自家江山，只得退居蜀地。此番评论虽属戏言，却不难表达出如今的博弈态势。

　　在房地产市场持续承受政策高压并将进入过剩时代的背景下，房地产行业的并购故事会越来越精彩。近期，绿城的人事调整大幕已经拉开。在绿城内部，类似小李的顾虑越来越多。并购后的新绿城，必然与此前有着截然不同的治理模式和发展路径。但真正值得关注的，是新公司的整合过程。从某种意义上说，这个过程代表着中国房地产企业对待市场、政策和资本的新态度。

　　蜀汉：大佬的退却

　　在中国房地产界，专注高端项目的绿城素以产品品质佳而著称。这一方面源自其作为南方开发商，对产品品质和细节有着天然的敏感；另一方面，这也与绿城董事长宋卫平对完美主义的极致追求有关。而后者作为一项极佳的个人品质，却被认为是导致绿城中国最终转手他人的重要症结。

　　宋卫平对产品追求到何种程度？绿城内部员工向中国证券报记者叙说了一件往事：在视察一个在建项目时，宋卫平认为某些细节做得不够好，于是质问负责人。在未能得到满意的回答后，他怒不可遏地抡起锤子砸向墙壁，并要求重做。

　　这则故事曾在房地产界广为流传，并为宋卫平和绿城赢得极佳的口碑。多年来，绿城的项目一再被模仿，但无一能够超越。由绿城和融创共同打造的苏州桃花源项目，因其用料、美工、景观设计的考究，更被誉为是中国建筑的巅峰之作。

　　然而，相比这些赞誉，宋卫平给绿城带来的教训更为惨痛。

　　因宋卫平对产品品质要求甚高，绿城项目的开发周期相对更长，成本相对更高，进而造成企业资金回笼慢、利润率低、资产负债率高。这点让资本市场颇为不满。2010年和2011年绿城的净资产负债率连续两年超过100%，2012年年中甚至一度达到160%的高位。与此同时，绿城的净资产收益率也一度跌至15%以下的水平，为在港上市内资房地产股中的低位，直到启动与融创和九龙仓的合作，其盈利能力才逐渐恢复。

　　绿城内部员工向中国证券报记者表示，绿城上市8年来，宋卫平曾多次因产品理念与投资者发生争吵。有一段时间，几乎“见一次吵一次”。但争吵之后，双方也很难达成一致。宋卫平直言，这也是自己萌生退意的一个重要原因。

　　有分析认为，按照宋卫平的行事风格，绿城如果实现私有化，应该能得到更好的发展。这一路径与同样做高端精品的星河湾类似。但宋卫平不仅从未表现出对上市的后悔，反而还试图将绿城的物业、养老、教育、商业配套部分整合到上市资产中。分析认为，仅此一项，便注定了宋与投资者最终分道扬镳的结局。

　　由于对产品十分自信，宋卫平多次声称绿城的房子不会降价。2012年，楼市调控政策效果凸显，民间资本活跃的江浙一带成为“重灾区”，多地房屋陷入滞销状态，高端项目更是无人接手。由于坚持不降价，绿城的房屋销售情况极为惨淡。

　　当时，绿城购买的几款信托产品即将到期，销售资金又无法回笼，于是不得不“借新还旧”。最紧迫的时候，甚至达到“资金迟一天到账，公司就要破产”的状态。若不是融创和九龙仓出手相救，绿城就将“败走麦城”。

　　在当时的合作中，融创以33.7亿人民币的代价，接手了绿城位于长三角地区的9个房地产项目，双方成立合作公司融绿(上海融创绿城)共同开发。九龙仓则以51亿港元入股绿城，将股份增持至24.6%，成为继宋卫平之后的第二大股东。

　　度过这一浩劫，宋卫平对市场环境却愈加悲观。2014年5月23日，宋卫平在股权收购的发布会上无比愤怒。他认为，经过多年的调控，房地产已经变得“市场不像市场，企业不像企业，行业不像行业”，不适合一般生存能力的公司生存和发展。

　　宋卫平矛头所指，是当前不甚合理的房地产政策。一方面，限价、限购甚至限降等行政手段大行其道，扰乱市场信号；另一方面，信贷政策紧缩、拿地条件苛刻，极大地压缩房地产企业的利润率。

　　在这种情况下，“客源小众、对市场环境要求高”的绿城，已无法适应当前的市场环境。宋卫平再有济世之志，也难免英雄气短。

　　另有熟悉内情的人士向中国证券报记者介绍，宋卫平膝下无子，与其一同创业的绿城中国行政总裁寿柏年也已过花甲。整个绿城内部，甚难选择一个合适的接班人。权衡之下，干脆将股权拱手让出。此时距离绿城创立才刚刚19年。

　　2013年，绿城销售金额为553.8亿元人民币，跻身国内房企前十。

　　曹魏：进取的英雄梦

　　在此次收购案中，融创中国董事长孙宏斌被认为是大赢家。收购完成后，融创中国虽与九龙仓并列为第一大股东，但两者相比，孙宏斌的权益显然还要更大。

　　按照公告显示，收购完成后，孙宏斌被委任为绿城的非执行董事、董事会联席主席和提名委員会主席。而从2015年3月1日起，宋卫平将由绿城的董事会联席主席改任为董事会名誉主席，孙宏斌则担任董事会主席。这一人事安排也意味着，孙宏斌将拥有更大的决策权，也是绿城实际上的“接班人”。

　　为什么要选择孙宏斌？宋卫平说，“老孙对房地产业，越艰难越有斗志和办法，所以能接绿城。”这句话被认为是对孙宏斌极为简练和准确的评价。

　　在孙宏斌率领融创崛起之前，他曾经历过两次人生低谷。1990年，联想集团新锐孙宏斌因“挪用公款”之名入狱，4年后出狱并创建顺驰，进入房地产界。2007年，受制于市场大环境，顺驰资金链断裂，孙宏斌将顺驰集团出售。

　　不过，在2007年至今的7年时间里，孙宏斌不仅成功将融创运作上市，而且在2013年还以547.3亿的销售额将融创提升至国内房企第11的位置。这种速度让业界咋舌。

　　孙宏斌几乎是中国房地产界唯一一个跌倒后又自己爬起来的人。其掌控下的融创中国，各项指标良好，且在企业运作上极少犯错误。在区域布局上，融创聚焦京津沪渝杭五大核心区域，单个城市产能较高，且有效规避了市场风险；截至2013年末，融创的权益土地储备面积1292万平米，权益土地存续比为20.6个月，比较合理；受融绿公司平台项目拖累，去年末融创的资产负债率为81.29%，虽然偏高，但有息负债的平均利率为8.92%，低于行业均值。在“瓜分”绿城的三个大股东中，融创最为兵强马壮、来势汹汹，恰似三国之曹魏。

　　尽管融创的销售排名位居绿城之后，但良好的资金状况，加之杠杆工具的运用，使得融创能够轻易完成这笔收购。融创执行董事汪孟德表示，截至2013年底，融创有160亿的现金。这笔支出不会影响融创现金流的管理和负债率控制，一切都在计划范围内。

　　除此之外，融创的营销能力堪称业界翘楚，这一点在当前的市场环境下显得尤其重要。2013年8月，在融绿公司无锡“地王”项目香樟园销售良好的情况下，孙宏斌突然宣布封盘，理由是“宁愿不卖，也不能亏”。8个月后，2014年3月项目加价1万元重新推出，尽管市场大环境不甚乐观，但该楼盘仍然取得良好的销售业绩。

　　这一案例颇能反映融创的特点，即谨慎、坚定、执行力强。这种特点与孙宏斌两度起伏的经历密切相关。正因如此，在收购公告发布之后，融创股价连日下跌，但不少投行仍然看好融创前景。花旗就表示，随着收购的细节公开，对有关收购预期正面，维持融创“买入”评级，目标价8.28港元。

　　从2012年开始，融创和绿城曾有过两年的愉快合作，促成这笔交易的，看上去是孙宏斌与宋卫平的个人情谊。但绝不能忽略的是，孙宏斌的个人意愿在其中发挥了巨大作用。

　　2003年，孙宏斌旗下的顺驰正处于高速扩张的阶段，连续摘取“地王”的举动让业界视为异类。当年7月，孙宏斌在一个房地产论坛上说，“我们的中长期战略是要做全国第一。”全然不顾坐在他旁边的万科集团董事长王石。此言论引发轩然大波，不少大佬纷纷质疑孙宏斌，使之成为众矢之的。

　　次年，宏观调控到来，顺驰资金链紧绷致断裂，最终孙宏斌只得将顺驰低价出售给路劲基建。就此，孙宏斌很长时间淡出业界，直到率领融创东山再起，他才又一次回到人们的视野中。

　　近些年，孙宏斌几乎不参加任何论坛，也甚少谈及“争第一”的往事，但他的初心似乎并未改变。今年5月末，有人问孙宏斌会否还以万科为超越目标，孙宏斌反问，“你觉得我们现在不如他们吗？”

　　事实上，如果孙宏斌真正获得绿城的掌控权，将势必震撼现有的地产江湖格局，超越万科也并非遥不可及。2013年末，融创总资产额为973.5亿元，绿城为1223.3亿元，合并后达2196.9亿元，位于行业第六名。同期，融创和绿城的现金流分别为106.9亿和134.1亿，占总资产的比例为10.97%，略高于万科的9.3%；可售存货分别为406.9亿和452.5亿元，占总资产的比例为39.12%，明显低于万保中恒的平均值，财务状况可谓相当健康。

　　孙宏斌唯一要做的，就是完成好新绿城的整合与再造。

　　孙吴：坚守与图谋

　　几乎所有人都相信，在未来孙宏斌改造新绿城的过程中，其面临的最大阻力，并非来自宋卫平，反而更可能是九龙仓。正如东汉末年的三国争霸中，蜀汉率先退出，东吴却抗争到最后。

　　尽管孙宏斌即将拥有新绿城更多的决策权，但九龙仓仍将以“并列大股东”的地位对其产生制约。在我国的房地产企业中，上述“并列大股东”的奇特结构可谓绝无仅有。尤其是24.313%的股权结构，在小数点之后都保持高度一致，显然是双方制衡与妥协的结果。

　　作为一家典型的港式家族企业，九龙仓从2010年开始加码对内地的投资。但在房地产开发领域，九龙仓很快表现出水土不服的一面。

　　九龙仓中国副主席周安桥曾表示，内地开发商的“5、9、12”开发节奏令他大为惊讶。所谓“5、9、12”，即拿到地5个月内开工，9个月卖楼，12个月实现楼盘现金流转正。但对于稳健的港企来说，根本无法实现这种节奏。

　　当前，港资企业在内地的投资模式主要有三：一是通过长期持有土地，获取土地增值受益。李嘉诚曾是这种方式的操作者，但随着制度的不断完善，获利空间已经很小；二是投入商业地产开发。但由于商业地产渐趋饱和，其中的投资风险也逐渐浮出水面；三是转为战略投资者，仅掌控战略层面，不参与实际操作。这也是港资的主流投资方向。

　　九龙仓在新绿城中的角色，正是第三种，即投资商，与孙宏斌所代表的“开发商”有着明显区别。正如宋卫平所说，“九龙仓从来没有作为绿城中国操作者的想法，这一点是很明确的。”

　　那么，既然未获得掌控权，九龙仓为何要在股权上“寸土必争”呢？分析人士指出，原因有二：其一是捍卫其作为原有股东的地位。早在2012年双方的合作中，九龙仓就成为绿城的第二大股东，持股比例为24.6%。此次再逢变局，九龙仓显然不愿意过多地放弃股权。

　　事实上，两年前九龙仓注资之后，绿城在海外的融资成本明显降低，获取资金更为容易。宋卫平和寿柏年也均坦诚“在融资上，九龙仓也有功劳”，这种表态表明九龙仓并非外界所理解的“乘虚而入”。

　　第二个原因在于，九龙仓需通过大股东的地位来维持其稳健的投资策略。众所周知，经历过多轮全球性经济谷底的港资，对投资策略的追求偏重稳健。相比之下，绿城另一个大股东孙宏斌，恰恰以高速扩张而著称。

　　近几年来，孙宏斌不仅带领融创实现了规模上的快速扩张，而且屡屡在热点城市获取“地王”。这种被外界理解为“激进”的行为，与九龙仓的稳健策略明显相悖。如果孙宏斌成为独大的股东，九龙仓恐将彻底失去在绿城的话语权。

　　因此，老谋深算的九龙仓掌门人吴光正需要借助大股东的地位，来对孙宏斌进行掣肘。不仅如此，在新绿城的财务及投资委员会中，三名成员除了代表绿城的寿柏年和代表融创的黄书平，还包括九龙仓的一名成员。如此一来，在投资决策中，新绿城将真正做到“三分天下”。

　　5月23日，孙宏斌在新闻发布会上半开玩笑地说，“我们这个合作最大的受益者其实是九龙仓，我在努力地干活，最后收益有九龙仓一半。”从某种意义上说，这种话语表达出了他的不甘心，而这恰恰也是九龙仓愿意看到的。

　　整合：前景与阵痛

　　“绿绒蒿，一种罂粟科高原草本植物，花妖艳，生命力顽强。”兰德咨询总裁宋延庆取谐音，将绿城与融创的结合体称为“绿绒蒿”。他表示，一旦融创入股绿城，孙宏斌左右手中的绿、融，类似李嘉诚的长实、和黄，相信会取得一加一大于二的效果，成为地产业独具特色的“绿绒蒿”。

　　宋延庆还说，“如果说任、潘(任志强、潘石屹)是一对基友，那么宋、孙(宋卫平、孙宏斌)就是西子湖畔的一对命定情侣。”

　　上海易居地产研究院院长杨红旭也认为，融绿联合是强强联合，此前绿城不计成本把产品做成艺术品，融创并购之后会强化其市场适应能力——顺应市场而非孤芳自赏。过去两年，融绿在上海市场上一路高歌猛进，就是最好的证明。

　　房地产业内人士中，对于上述收购有着高度评价的人不在少数。事实上，从各方的比较优势来看，融创的营销能力，搭配绿城的产品品质，本就是一对优异的组合。再配以九龙仓在海外资本市场的影响力，可谓完美无缺。

　　不过，尽管过去两年来，融创和绿城、绿城和九龙仓的合作均取得较好的效果，但当三家企业真正整合时，究竟能否取得强强联合的结果，尚不得而知。尤其是对于真正的掌舵人孙宏斌来说，至少有三重关系需要处理。

　　一为与旧绿城的关系。据悉，随着旧绿城的近千名员工跟随宋卫平转战新公司，绿城的人事变动也将拉开。融创将派出两位高管来到绿城，一位是融创中国副总裁兼首席财务官黄书平，预计接管财务工作；另一位是融创集团副总裁陈恒六，预计接管人力资源工作。

　　在人员整合的背后，是不同企业文化的整合。分析人士指出，尽管强调高效、执行力的文化更适合当前的房企，但在维持人员基本稳定的前提下，融创如何将这种文化注入充满人文色彩的绿城，仍是巨大考验。

　　二是与资本市场的关系。追求产品品质所带来的高成本、低周转，与资本市场要求的现金流、利润率相冲突，这也是导致宋卫平始终难以与投资者保持良好沟通的主要原因。孙宏斌声称要保持绿城的品质，但如何维持周转速度，并保持项目利润率，是需要交给资本市场的答案。

　　三是与九龙仓的关系。两个风格迥异的大股东，难免在战略层面存在分歧。过去几年，孙宏斌旗下的融创虽然扩张迅速，但资金流始终保持在稳健水平。在区域布局扩张、项目骤然增多的情况下，孙宏斌如何实施战略部署，必须与九龙仓的策略进行协调。

　　辩证地看，相较于融创的快速扩张，九龙仓的稳健策略的确是很好的平衡。如果孙宏斌“当老大”的雄心再起，并继续追求规模的话，这种平衡就显得尤其重要。有分析认为，让九龙仓与融创并列大股东，其实是宋卫平的安排。如今来看，也不无道理。

　　但这一安排可能也是新绿城最大的隐患所在。5月末，有人问起宋卫平，如果两个大股东发生冲突了怎么办？宋卫平说，以股东们的年龄和资历，完全可以通过沟通化解当前的股权架构所带来的问题。

　　在“股份等于话语权”的资本市场，将“沟通”作为解决问题的方式，显然不能令人信服。

　　当然，宋卫平也做好了最坏的打算，“不行的话，我们再去买一些股份也可以。”即通过回购股份，再次取得绿城的掌控权。但这种方式的可操作性仍然备受质疑。更多的人相信，宋卫平不会在绿城上再“做加法”。

　　随着前几年房地产投资持续保持高增速，我国房地产市场正由短缺时代进入均衡乃至过剩时代。在这一阶段，相较于“一招鲜吃遍天”的开发模式，房地产企业的产品研发能力、营销能力和融资能力均被摆上了重要位置。绿城的案例说明，房地产业兼并整合的时代已经到来，内部变革的阵痛期也已到来。

　　就上述优势而言，新绿城无疑拥有成为一个伟大公司的基因。但与以往的收购相比，绿城的整合，将是难度最大的一次。而绿城再造的方式，则决定着中国房企对待政策、市场、资本的态度，意义非凡。

　　收购已经结束，再造才刚开始。

　　绿城中国大事记

　　◇1995年1月，浙江绿城房地产有限责任公司注册成立。并于当年开发杭州丹桂花园、杭州丹桂公寓项目。

　　◇1997年，绿城建筑设计有限公司成立。

　　◇1998年，浙江绿城园林园艺工程有限公司、浙江绿城酒店有限公司、浙江绿城保险咨询有限责任公司、浙江绿城广告策划有限公司先后成立，绿城房产一体化经营框架基本确定。同年，绿城足球俱乐部在杭州成立。

　　◇2000年7月，绿城首次在浙江省外设立新项目公司。同月，建设部批准绿城房产开发资质升为一级。

　　◇2005年，绿城房地产集团有限公司股东单位发生变更，由国内企业变更为外商独资企业。

　　◇2006年7月13日，绿城中国控股有限公司(HK.3900)在香港联交所挂牌上市。初次公开发行，总集资额达26.63亿港元。

　　◇2011年12月，受困销售窘境，绿城出售上海外滩“地王”项目股权。

　　◇2012年1月，绿城转让杭州绿城兰园、杭州新华造纸厂、无锡绿城以及上海东海广场4个项目的股权。

　　◇2012年6月8日，绿城与九龙仓达成战略合作，九龙仓以24.6%的股权，成为绿城中国的第二大股东。

　　◇2012年6月22日，融创、绿城联合宣布组建合资公司，双方各占50%的股份。绿城位于“长三角”区域的9个项目纳入合作公司开发。

　　◇2014年5月，融创中国、绿城中国相继公告宣布，融创中国收购宋卫平、寿柏年、夏一波所持有绿城中国部分股权，融创和九龙仓并列成为绿城中国第一大股东。随后，绿城中国创始人宋卫平发出公开信称，其将另造“蓝城”，从事代建业务、养老地产和现代农业。(张敏整理)

关键词：楼市,大股东,资本市场