楼市下滑：无法承受之重

　　眼见笼罩在楼市上空的悲观氛围越来越浓重，地方政府似乎比市场更着急。因为经济难以承受楼市下滑之重，越来越多的城市加入了刺激楼市的行列，限购政策在大多数城市的变相松动看来已无悬念了。在2009年扩大内需时期各地曾用过的补贴、购房入户、公积金支持等政策又纷纷重出江湖。

　　自1998年房改迄今，除2008年短暂停顿外，楼市量价整体上始终处在上升通道中，而且因2008年至2009年的“扩大内需”以及2012年至今一系列“保增长”、“稳增长”和“市场化”的措施，楼市还透支了未来上升的空间。在楼市上涨的推力中，由收入水平、城镇化和住房消费升级等合理成分能解释的部分越来越小，而归结为资金、预期、投资需求等不合理的成分推动的部分则越来越大。目前看来，不合理成分在逐渐褪去，楼市回调势所必然。只是，一季度楼市量价3.8%与1.5%的同比下滑，市场各主体就已无法承受，救市政策纷至沓来，照此估计，今年楼市回调的幅度应该很有限。

　　楼市下滑，房地产企业资金链首先告急。当前房企资金链可能要比我们想象的要脆弱得多。很多人认为，从2012年下半年到2013年，合计7个季度的市场火暴让房企粮草充盈，完全可以抵抗市场回调一阵子。但实情并非如此。

　　自2011年中央政府紧缩房企融资渠道以来，高成本的信托、债券等其他融资占比从2009年的不足30%迅速上升至目前的40%。如果考虑到2012年以来开发贷款、信托、债券收益率明显上升，以及房地产基金“假股真债”的情况，房企存量债务中约10%的高成本负债占比预计在50%上下。这意味着，存货在账上多待一天，房企少则须付数百万，多则千万或数亿元财务成本，很可能就是全体员工一年的奖金额。如果楼市持续下滑，房企为降低财务成本，一方面会大幅度减少拿地和新开工，另一方面会拉长在建工程向竣工的进程。看数据可知，在去年一季度土地购置同比下降22%的基础上，今年一季度土地购置仍同比下降2.3%；一季度新开工同比下滑25.2%，为近年来最大跌幅，而去年四季度房地产新开工同比增长了33%。据一季报，由于楼市下滑速度超出预期，房企延缓施工进度，致使施工面积接近55亿平方米的历史新高，相当于近7年的销售规模，房企存货绝对值同比上升了25%。

　　由于资金链超预期紧张，楼市建设大幅度放缓，而上下游工业制造领域(如上游的钢铁、机械、建筑建材，下游的家具家纺、白电)的销售也迅速放缓。值得注意的是，这些行业不仅随同房地产繁荣(商品房销售从2005年近5亿平方米上升到2013年的11亿平方米)而一起腾飞，而且房地产市场的10年大繁荣还掩盖了这些行业在2008年就本已暴露出的产能过剩。目前，这些行业无论是生产规模，还是就业规模，都已到了一个新的数量级，即使下滑1个百分点，对经济和就业的影响也非同小可。目前，PPI连续25个月负增长，创上世纪90年代以来最长连跌期；工业和下游制造业是就业最集中的领域，尽管当前就业尚稳，但不可忽视其变化的滞后性。若楼市继续下滑，就业下滑必然也会在PPI难改颓势的趋势下到来。

　　楼市建设放缓的另一个影响，在以土地市场作为传导的银行信贷领域。目前除一线城市外，二三四线城市的土地市场骤然冷却，而2010年至2013年以来，土地出让建面中80%的部分是在二三四线城市。由于我国金融业风险管理体系比较粗放，判断资金安全与否主要看抵押物，以土地和房产为抵押的贷款占据银行贷款存量的40%至50%，而楼市和土地市场的下滑将直接导致抵押状态的土地价值迅速缩水。这也是一个导火索，触发的将是银行存量贷款不良率的快速上升，以及为此追加的坏账拨备，而银行也将因此而紧缩信贷。

　　眼下，银行已开始在房地产领域紧缩信贷。在近期的银监会一季度经济金融形势分析会上，融资平台、房地产领域、非标债权这三大领域的风险成为今年防范风险的重点，一些供应过剩的二三线城市已被列入银行贷款准入的黑名单。如再加上“夹层融资”收紧，住房按揭贷款也以高利率来驱赶购房者，房地产信贷紧缩正向融资全面紧缩蔓延。这既有管理层结构性收紧信贷政策因素的政策意图，也有投资者规避楼市风险的考量，而信托个案打破“刚性兑付”的信号和理财产品市场的异军突起，也将大大分流房地产领域的资金配置。

　　融资紧缩和房地产销售、新楼建设趋缓会形成彼此恶化的恶性循环，再考虑房地产与上下游行业的关联性，房地产领域的融资紧缩会造成经济紧缩和就业萧条。同时，前两次缓冲楼市下滑的重要因素——保障房与基础设施建设的大规模建设期已经过去，过去一直稳定在20%左右增幅的固定资产投资在未来很难维持。这是监管层所不能容忍的。从这些迹象来判断，笔者估计未来政策上的宽松会更突出。