商办物业的证券化曙光

　　截止到4月底，已经披露年报的39家信托公司2012年共实现净利润213.01亿元，增幅达43.96%，这一幅度远超过商业银行业去年19%的净利润增速，成就了金融业新的财富传奇。我们眼前呈现的只是一个细分行业的个例吗？非也！信托只是财富管理庞大蜘蛛网中的一缕细丝而已。

　　如何从更宽更广的视角来审视投融资市场的新趋势，并基于理性判断做出恰当的投资决策才是我们真正的关注点。无论你是否愿意，房地产直接融资的时代已悄然来临。据央行数据，2012年开发商自筹资金占比40.5%，该比例较2009年相比上涨了近十个点。所谓的自筹资金，新增部分中很大程度上就是房地产基金和房地产信托。截止到2012年年底，房地产信托的规模已高达6881亿元，其中纯股权投资占比仅为8%，多数是债权投资。而房地产基金呢？据高通智库数据，目前房地产基金的规模约为400亿，其中机会型基金占主要比重，增值型基金占比较小，55%的基金是独立品牌的内资基金。

　　如果我们仅仅看到直接融资的大趋势，还远远不够。整个资金面的大变化才真正的主舞台，其中，值得特别关注的是基金子公司和券商资管引领的大资管潮流。2011年年底券商资管的规模仅为2818亿，而到2013年一月份即飙涨至2万亿，其中通道业务中有相当部分的资金进入房地产领域。此外，保险资金亦不甘寂寞。除了被保监会明确为禁区的住宅市场，险资对商办物业新一轮的跃跃欲试显露无疑，只是合作对象仅限国际顶级基金。简言之，随着83号主席令等一系列的政策出台，房地产金融的资金面的紧箍咒越来越宽松。

　　尤其是信托牌照垄断地位的打破，许多以前被视为鸡肋的项目重新走到台前。如嘉实资本(嘉实基金子公司)年初发行的“嘉实基金盛世美澜园专项资产管理计划”，1.4亿元的优先级。一个在三线城市的别墅项目，而且还不满足被视为铁律的432原则。这种项目在信托面前往往吃闭门羹。那么基金子公司为何敢出手呢？原因有很多，但最简单的道理是基金子公司要想存活并发展，必须找到差异化竞争优势。基金子公司的审批机制是事后报备，风控权限完全下放到各家公司，加上证券客户经历了多年熊市，本身已有较强的风险承受能力，而且基金资管对于300万以下不受人数限制，再者它也不用代扣代缴个税。另一个近期的案例是嘉实资本与华夏幸福基业3月28日公布的专项资产管理计划，不超过30亿元的投资，其中13.9亿元进入注册资本，16.1亿元进入资本公积，期限为2年。

　　在这样的地产金融创新不断涌现的大背景下，我们也时刻思考并捕捉属于商办物业的机会。目前来看，商办物业投融资主要有三个难题：第一、商业地产出口单一，项目散售受到民间资本的追逐，但不能保证资产的合理增值；第二、商业地产的资产价格偏高，相对于租金回报来说是被“高估”，机构投资者不敢投资；第三、商业地产融资渠道狭窄，国内的地产金融更多是为住宅开发服务的。

　　尤其是第二大难点，由于国内投资渠道的闭塞，商办价格相对较高，租金的投资回报率仅为5%左右。但相比住宅、黄金、股票等投资品，商办物业既不受政策打压，又可收获资产溢价和持续稳定租金的双重收益。从投资的基础资产层面而言，商办物业的优势不言而喻。如何既能锁定好的基础资产，又能解决资产价格偏高的问题？高和的解决方案是——类持有模式。所谓“类持有模式”，是指以收购资产包的形式，把资产分为核心资产和非核心资产。其中，“非核心资产”以资产精装修的方式散售，其利润补贴到核心资产中，使核心资产的持有成本降低，同时也优化基金短期的流动性。核心资产则选择持有，通过提升经营水平，以稳定增长的租金赢得估值的提高，进而放大经营性贷款额度。如果租客的品牌、租金和租赁期限合适，也可以辅之以资产证券化思路。中信证券与华侨城合作的“欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划”便是很好的案例。

　　创新是每个行业长足发展不可或缺的动力，房地产金融亦不例外。我们可以言必谈REITs，但眼前的触手可及的商办物业证券化机会更值得关注。

关键词：物业,证券化,投资